【财经分析】多空博弈促债市窄幅波动 机构判断机会大于风险

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　　新华财经上海11月21日电（记者杨溢仁）本周，债市延续窄幅震荡走势。分析人士认为，尽管随着化债政策的落地，后续新债一级供给的增多会对债市表现构成扰动，但在货币宽松预期升温、经济基本面结构性复苏、机构配置力量仍强等偏多因素的影响下，债市做多机会料进一步上升。

　　货币政策延续支持性立场

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　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至11月20日收盘，间利率债市场收益率延续窄幅波动走势。举例来看，SKY_3M稳定在1.38%附近；中债国债收益率曲线2年期行至1.40%；SKY_10Y微升1BP至2.10%。

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　　虽然目前仍有部分持偏空观点的机构认为，特殊再融资债券的发行会对债券市场形成一定供给压力，促使债券收益率向上调整，但记者在采访中发现，对后市“债牛”演绎持审慎偏多观点的机构依旧占据主流。

　　“在财政、央行联动的新机制下，个人认为，后续央行会配合政府债券的增发，通过公开市场操作、降准等方式缓和增发政府债券对流动性的冲击。”一位机构交易员在接受记者采访时称，“这种组合政策的配合，有助于保持市场流动性稳定，能避免因债券供给增加而导致利率大幅波动，简而言之，去年10月末的资金紧张情况不会重演。”

　　来自的研究观点亦认为，当前管理层延续“支持性立场”，呵护资金面均衡偏松的态度十分明确。

　　毕竟，在2024年11月5日召开的第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议上，中国人民银行行长潘功胜已明确表示，要“综合运用多种货币政策工具，包括下调存款准备金率、降低政策利率、引导贷款市场和债券市场融资利率下行、开展公开市场国债买卖操作等，保持流动性合理充裕”“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地见效”“增强宏观政策一致性，货币、金融政策与财政、产业、就业等政策形成合力”。

　　针对“未来三个月是否会降准、降息”的问题，研究所进行的最新债市调查显示，有57%的投资者判断，未来三个月会“降准但不降息”；29%的投资者选择了“降准、降息”；另有6%的投资者认为“降息但不降准”。

　　“我们认为，目前降准的时机已经逐渐成熟，预计11月底至12月会有一次降准落地。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强称，“一方面，年底即将迎来地方债供给的高峰，届时流动性将面临一定压力；另一方面，近期股市情绪再度转弱，借鉴历史经验，股市走弱也是降准的关键触发剂。”

　　债市环境短期内仍偏友好

　　“眼下，国内有效需求不足、社会预期偏弱是经济运行的主要矛盾。虽然10月财政支出明显加快、社融结构有所改善，稳经济系列政策的效果也在逐渐显现，可地产投资较弱、餐饮消费不强、物价承压下行，多因素或表明有效需求不足仍是主要矛盾，后续经济基本面料延续缓慢改善态势。”申万宏源债券研究员徐亚认为，“简而言之，基本面同样利好债市表现。”

　　显然，除了来自货币宽松的支撑外，当前经济基本面、机构配置行为同样有利于“债牛”行情的延续。

　　“机构负债端稳定性的增强，将支撑债市进一步做多。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“不论是理财规模重拾扩张状态，还是资金延续季节性高增，目前各机构的配债需求均有不同程度提升。不仅如此，随着股市转向结构性行情，其对债市的影响也将逐步减弱。”

　　“向后看，保险端的配债资金料保持稳定。”在德邦证券固收首席分析师吕品看来，“长期保本属性是保险——尤其是储蓄险的差异化优势，对利率长期下行趋势的认知是推动2022年以来保险规模高增的重要催化剂。此外，负债端成本的不断优化有利于减少保险利差损，进一步提高债券配置吸引力。”

　　来自华泰证券研究所的观点认为，负债端成本持续走低，叠加明年长期利率债供给放量、市场扰动增多，届时保险机构将扮演更加重要的配置角色，并成为长端利率的“稳定器”。

　　波段操作、久期调节为较优策略

　　“展望后续，基于2025年基本面温和复苏，预期先行但现实或有时滞，货币宽松周期尚未结束的判断，我们预计，债市利率将呈现出倒N型走势，10年期国债收益率会在1.7%至2.0%区间内波动。”吕品表示，“上半年，在降息预期的推动下，债市利率或接近1.7%的位置，且有望保持一定久期；下半年，随着基本面验证时间窗口的临近，债市利率或有所反弹，至2.0%附近，但也难以大幅偏离政策利率。”

　　“我们认为，在防风险政策主线、慢复苏经济主线未变的大背景下，债市仍可积极做多。”徐亚称。

　　针对“未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪方面着力”的问题，研究所的调查显示，选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”“权益暴露”“信用甄别／下沉”，选择“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”“杠杆操作”和“没机会，选择躺平”的投资者较少。

　　“与上期结果相似，波段操作、久期调节仍是投资者的一致选择，权益暴露偏好度也不低。”张继强建议，“后续债市交易机会的把握，还需重点关注以下时点，包括11月至12月的降准、12月人大常委会、政治局会议、中央经济工作会议、12月美联储降息、12月发布的基本面数据等。此外，尽管当前股市的整体基调偏暖——政策博弈暂未结束，且政策加码无法证伪，市场活跃度较好，无较大幅度的调整风险，但各机构也应该看到，目前市场缺乏基本面数据的验证和配合，外部不确定性仍在上升，向上突破的难度也很大。总之，投资者仍可继续把握债市的结构性机会。”

（文章来源：新华财经）