长短端分化、人民币韧性已现、LPR按兵不动 | 债圈大家说11.20

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　　1、长短端分化

　　宏观联席首席分析师肖金川

　　短端不同品种的分化，可能与机构行为、机构诉求存在关联。与券商是两大买盘，而10年分歧指数显示基金是长端主要买盘，银行是主要卖盘，背后或指向银行在大额加仓短债、减仓长债。这可能是在为承接超长地方债腾挪空间，做足准备。

　　固收首席分析师赵增辉

　　短期债市依然保持震荡，短端逻辑在于资金面扰动，我们建议在再融资债供给冲击过去之前保持谨慎；长端10年期国债收益率预计在2.1%附近，如果因为资金面冲击阶段性回调则是合适的参与机会，10年期国债收益率趋势性向下突破2.0%则需要降准降息以及明年一季度稳增长政策的落地；而30年国债接下来依然会受到超长期地方债供给的影响，如果与10年期国债利差走扩至30bp左右则也可以参与。

　　FICC 债券投资部

　　目前影响长债的扰动因素仍然较多，短期内出现明显趋势性行情的可能性不大。对于地方债来说，目前尚未进入密集发行期，以好地区为例，当前10Y/30Y地方债-国债利差分别在14BP/12BP，在未来一至两周陆续进入发行密集期后，地方债-国债利差有望进一步走阔。

　　2、人民币韧性已现

　　国际首席经济学家周浩

　　人民币汇率背后仍然有一定的宏观调控考量，这样的考量在中间价中也有所体现。近期人民币中间价开始与即期汇率之间出现了“裂痕”，但即期汇率却跟随美元出现了一定的向中间价弱侧波动的迹象。从这个角度而言，中间价背后的指导含义不言而喻，这也意味着外汇市场背后仍然有一个定海神针，来保证外汇市场出现过度的“羊群效应”。在岸市场的即期汇率与1年期掉期点数从今年8月开始出现了一个显著的反向走势，这固然受到了外界因素的影响，但也意味着市场此前累积的投机性的方向性头寸突然被迫反向平仓，当人民币汇率到达一些敏感位置时，市场似乎重新选择新的交易方向。

　　首席经济学家赵伟

　　相较上半年的汇率贬值，本轮贬值主因美元压制，人民币韧性更强。大幅逆周期调节未现，经济预期提振后结售汇率的改善，或是人民币相对韧性的关键。1）近期中间价与市场价仅小幅背离，逆周期因子未大幅重启。2）利用掉期的套息收益仅0.25%，掉期点未现明显偏离。对逆周期调节的相对淡化，或体现了央行对汇率自我调节更强的信心。短期来看，人民币贬值压力或暂告段落。中期而言，关税等政策冲击下汇率的压力仍需关注、但或相对可控。

　　研究部外汇研究负责人，首席分析师李刘阳

　　人民币在2024年与避险货币的相关性增强，这或与人民币的融资功能强化有一定关系。我们认为，2025年人民币汇率或将更多由中美利差的变化和特朗普政府的关税政策有关。我们预计人民币汇率或在2025年开始阶段走强，因中美利差的收敛和关税尚未落地。上行风险或来自中国经济的超预期复苏，下行风险来自于美国对华关税的不确定性。

　　兴业研究外汇商品部首席研究员郭嘉沂

　　展望2025年，上半年考虑到境内美元流动性宽松（关注其宽松出现波折）、美国去库阶段套息交易可能阶段性平仓，人民币在“特朗普交易”告一段落后有望重新获得升值动力，创造购汇锁定窗口。下半年需关注美国可能进入第三库存周期需求上行期，套息交易重构造成日元和人民币走弱，以及中美关税冲突导致的人民币承压（时间不定，偏脉冲式影响）。逆周期调控相机抉择，双向调控汇率预期。

　　3、LPR按兵不动

　　首席经济学家明明

　　短期内LPR报价进一步下行存在较大压力。人民银行日前也在三季度货币政策执行报告中提到，当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。为缓解银行息差压力，未来存款利率进一步下调的概率较高，叠加后续支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债发行落地，银行息差和经营压力料逐步减轻，不排除明年存在LPR伴随逆回购利率进一步降息的可能性。

　　东方金诚首席宏观分析师王青

　　11月LPR报价保持不动，根本原因在于一揽子增量政策出台后，10月宏观经济景气度上行，楼市显著回暖，主要经济指标普遍改善，当前进入政策效果观察期，重点是将9月“有力度”的政策性降息及10月LPR报价大幅下调效应向实体经济传导，引导企业和居民融资成本下行，持续激发投资和消费动能，推动房地产市场止跌回稳。展望未来，年底前经济运行有望延续回升态势，政策利率将保持稳定，LPR报价也将继续保持不变。

　　金融市场部宏观研究员周茂华

　　本月LPR保持稳定，市场已有预期。主要是7天期逆回购利率锚保持稳定，国内处于加快释放存量和增量政策红利阶段，银行继续面临较大净息差压力。近期公布数据看，国内消费、投资、房地产都呈现积极复苏迹象，反映国内空前力度的宏观逆周期调节政策效果在逐步释放，本月调整LPR并无迫切性。当前国内低物价环境，海外政策转向，国内降准、降息等常规政策空间充足，考虑到政府债券发行等短期资金面扰动，引导金融机构加大实体经济支持，助力开门红，年底前后不排除央行再度出台降准措施。但降息方面需要综合考虑实体经济融资需求复苏情况，银行净息差压力，需要进一步经济数据指引。

　　华西证券首席宏观分析师肖金川

　　2024年1—10月，5年期以上LPR累计下调60BP，带动新发放个人住房贷款利率降幅达到82BP（3.97%→3.15%）。与企业贷款更相关的1年期LPR累计下调35BP，新发放企业贷款加权平均利率降幅25BP（3.75%→3.5%）

　　招联首席研究员董希淼

　　11月份LPR保持不变，有助于稳定银行息差水平。必须充分认识到，净利息收入仍是当前和未来一段时间银行主要收入，将银行净息差维持在合理水平，并不是为了维护银行业自身利益，而是具有多方面的必要性。从实际运行情况看，今年以来货币政策名义上保持“稳健”，实际上是适度宽松的。预计下一阶段，货币政策将有望继续保持较强力度。不过，货币政策的作用终归“有效但有限”。未来货币政策实施重点应转向提高有效性和精准性，如从过去更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视对消费的支持服务。更重要的是，下一步稳增长、扩内需亟需财税政策发挥更大作用。