财通资管王珊：负债端生变，固收投资进入“精耕”时代

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　　在“债强股弱”的背景下，债券基金负债端悄然生变。

　　过去，债券基金的持有人主要以机构资金为主，且多为长期配置盘，主要看重债券资产的“压舱石”作用；但最近两年，个人投资者大举涌入债券市场，债券基金规模持续攀升，债基客户结构发生了显著变化。

　　个人投资者的加入，在为债券市场带来了更多增量资金的同时，也在一定程度上加剧了市场的波动。与机构投资者相比，个人投资者风险承受能力普遍较低，持有周期偏短，因此对基金净值的波动更敏感。这无疑增加了公募机构在流动性管理和资产端配置方面的难度，对基金经理的投资能力提出了更高的要求。

　　财通资管基金经理王珊日前在与我们对话时表示，最近几年理财资金参与债券基金的投资越来越普遍，负债端的投资行为、稳定性对资产端的影响比较大。因此，在构建投资组合时，除研判宏观大势之外，还需要充分考虑产品定位、持有人结构和客户需求等因素，以期实现负债端与资产端、流动性与组合久期、收益与风险相匹配。

　　2016年3月，王珊加入财通资管，现任固收公募投资部基金经理，拥有5年投资经验。截至今年二季度末，管理多只货币基金和债券基金，在管产品规模为370.9亿元。（数据来源：财通资管、公募基金定期报告，在管情况及基金规模截至2024年2季度末）

　　以下为对话实录（有删减），以飨读者。

　　问：请您分享一下，一个债券基金经理的日常是怎样的？

　　王珊：通常每天早上会开晨会，主要讨论宏观市场和利率走势，分享对后市的看法。晨会结束后，基金经理会分析当前产品的配置情况，并制定接下来的操作策略。

　　其他时间主要精力在于观察市场动向方面，综合考虑每天宏观政策面、资金面等因素，调整不同产品的资产配置方案。盘后，我们会总结当天市场的成交量、走势和资金面情况。

　　做投资很多时候生活和工作是相互交织的。即使是下班时间，我们仍然需要关注各种信息，因为很多关键信息可能会影响到后面的投资决策。

　　问：您是如何构建债券投资框架的？在配置资产时，您会考虑哪些因素？

　　王珊：我投资框架的核心在于均衡配置，构建组合时会考虑收益和风险的平衡。

　　首先，从宏观基本面出发，分析市场趋势，大致确定当前阶段较为合适的配置方向和品种；其次，立足微观层面，根据不同债券的特点和收益情况，结合产品定位和持有人结构，制定出详细的资产配置方案，细化不同品种、个券的投资券种，明确久期、杠杆等要素目标；最后，结合市场的变化，对组合资产配置结构进行动态再平衡。

　　不同的产品定位不同，负债端情况也不一样，所以组合构建策略也往往不一样。比如，定位低波动的产品，在资产选择、久期、杠杆等方面都会更谨慎一些，更加注重回撤控制；相反，对风险容忍度较高且对收益有更高追求的资金，在策略选择上可能更偏进攻。产品定位、资金属性和资产端三者相匹配，是我在构建投资组合时所追求的理想状态。

　　问：您目前管理的产品类型相当丰富，包括货币基金、短期债券基金和中长期债券基金等。对于这些不同类别的产品，您在管理时会采取哪些不同的策略？

　　王珊：货币基金因所投资产久期较短，波动通常比债券基金更低，在投资运作中主要挑战或在于流动性管理，负债端的稳定比较重要。

　　债券基金的管理方面，无论是短债基金、中短债基金还是中长期纯债基金等类型产品，券种选择上通常没有非常大的差异，主要投向都是城投债、产业债、利率债，以及二级资本债、永续债等资产，最显著的差异体现在资产久期方面。我们在主体的选择上是相对稳定的，但会在久期上做一些差异化。

　　比如，在信用债投资上，根据产品的定位和资金属性，我可能会在不同的产品中分别配置不同久期的债券，中长期纯债基金可能配置久期更长的债券，而中短债基金久期控制在3年以内。

　　当然，资产配置策略不仅取决于产品的定位，还受到负债端的结构和客户需求影响。尤其最近几年，理财资金投向债券基金越来越普遍，负债端的投资行为、稳定性对资产端的影响比较大。以个人投资者为主的产品和以机构持有人为主的产品，在券种选择、久期和杠杆等方面可能都不一样。而这些因素在我们做资产配置时就需要考虑到。

　　问：您之前提到了管理流动性风险的重要性，那您平时如何评估组合的流动性风险，以及怎么样控制回撤？

　　王珊：对于债券投资，公司内部有一套标准化的投资流程，特别是在流动性和风险控制等方面的要求非常严格，旨在从源头上降低投资风险。

　　另外，公司还通过系统对资产进行更精细化的风险评估，并利用数字化管理的方式来控制久期和杠杆，也有利于降低风险的发生。

　　问：除了流动性风险，您还警惕哪些风险？

　　王珊：在流动性风险之外，资产端的收益风险也是我们关注的重点。在当前市场环境下，收益率的快速下行导致资产加速轮动的风险也日益凸显。

　　例如，随着资金的快速涌入，一些资产收益率下行，配置性价比走弱，导致一些资金兑现收益，集中抛售这些资产，从而可能加剧市场的波动。

　　因此，跟踪市场的交易行为，特别是对特定资产的买卖情况进行监测，对我们做好投资帮助很大。

　　此外，个券的违约风险，也是我们在研究和投资中需要重点考虑的因素。

　　问：固收业务是财通资管的传统强项，在您看来，公司固收能够在市场竞争中脱颖而出，主要原因有哪些？

　　王珊：从公司固收业务发展历程来看，我个人觉得有两点很重要：首先，是一以贯之的科学理念。我们团队一直秉持“低波动、稳收益”的投资理念，强调在风险可控的前提下追求合理的投资收益，遵循固收业务发展的特点、规律，脚踏实地不冒进。其次，强调团队作战，目前我们固收团队近60人，相互配合非常默契，共同推动了这块业务的发展。

　　这几年，我们积极调整了产品线以适应不断变化的市场环境和客户需求，对产品进行了详细的分类，明确了每只产品的定位和目标，以满足客户的多样化需求。

　　我们一方面非常关注产品线的丰富度，尽可能做到“广覆盖”；另一方面，我们还特别看重产品线的“纵深感”，希望通过做好业绩和口碑打造特色化“拳头产品”，提升产品在同类基金中的竞争力。

　　问：您对接下来的宏观环境和债券市场有哪些判断？

　　王珊：我们对债市保持谨慎乐观的看法。

　　一方面，经济基本面为债券市场提供了较大支撑。目前国内需求较弱，地产行业低迷，地方债务高企，尽管外需相对较好，出口对经济的拉动较大，但消费和投资不振，同时海外需求或面临边际减弱的可能，市场悲观预期短时间内可能很难扭转。

　　另一方面，进入四季度，美联储开启降息概率较大，全球流动性宽松也有望会对国内债市形成利好，同时国内货币政策宽松的空间有望得到进一步释放；同时，目前市场整体杠杆水平不高且部分资金存在欠配的情况，有利于推动债市行情的深入。

　　不过，与上半年相比，债券投资的难度在提升。一方面，信用债收益率水平、信用利差、等级利差、期限利差等均处于低位，收益曲线走平，资产性价比下降，信用债套息价值下降；另一方面，此前资金大量涌入，导致长期国债收益率持续下行，久期策略和利率债波段交易策略遇到瓶颈。

　　总的来讲，尽管债市短期出现了一些波动，但中长期向好的逻辑不变。不过，在经历前期各品种收益率快速下行后，投资需要做得更加精细化，优选个券的重要性将进一步提升。

　　风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。不同基金的投资策略不同，风险不同，业绩比较不能反应基金优劣。本材料中提及的策略为当前环境下的投资策略及其举例阐述，基金将根据宏观环境和市场情况，适时进行投资策略的调整。投资有风险，选择需谨慎。

（文章来源：财联社）