债圈大家说8.1 | 美联储FOMC会议、TLAC非资本债券

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　　1、美联储FOMC会议

　　刘郁团队认为：

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　　为了平衡增通胀风险，美联储并不会等到通胀降至2%才开启降息，预计7-8月美国通胀数据不明显超出市场预期，即满足9月降息条件。6月美联储会议给出的longer run政策利率在2.8%，即使年内降息三次，政策利率在年底降至4.5-4.75%，仍较2.8%高出170bp+，超出当前通胀约3%减去通胀目标2%的1个百分点，降息之后政策利率仍然保持限制性，对通胀形成抑制效应。

　　海外策略首席刘刚表示：

　　此次会议总体基调偏鸽派，几处措辞的调整都暗示9月降息的临近。不过，我们也强调，能降息不等同于会降很多次，这也是这一轮美国经济周期所决定的本轮降息周期的“特殊性”。

　　正是由于以上特殊性，相比历次降息都是类似影响路径，此次差异主要体现在节奏上，可能更快且前置，不理解这一点可能会在交易上“做反”。软着陆预防式降息意味着这种切换相比其他降息周期可能发生的更早，这也是我们强调“宽松已过半场”的原因。历史可比阶段如1995和2019年的三次共75bp降息，降息后美债利率、通胀均有所反弹，占优资产再度转向美股和大宗商品。

　　固收首席肖成哲表示：

　　我们维持此前提出的“流动性退潮”假说，过剩流动性减少将是美国新一轮去通胀的关键。美国流通中货币分别与名义GDP和个人消费支出的比值，已经基本回落至疫情前水平，显示过剩流动性明显减少。预计到今年9月，美国个人消费增速可能进一步放缓，带动通胀“软着陆”。

　　但对于美联储可能即将开启的降息，我们仍然认为将其定义为“预防式降息”较为合理，逐月连续降息或者单次大幅度降息（如单次降息50BP或更高）的迫切性有限。预计在基准情景下，美联储年内将在9月和12月各进行1次25BP降息。除非美国经济基本面或金融安全出现明显恶化，否则间隔降息概率将大于连续降息。

　　对国内债市而言，美债长期利率对国内长期利率的约束有望进一步减弱。但汇率仅是影响国内长债利率的约束条件之一，这一约束的放松不意味着对长债利率形成持续下行的动力。

　　首席经济学家陈李认为：

　　7月美联储议息会议更多表现出来的是“中性”和“中立”，对于降息似乎还有一定的迟疑。不过对于降息，若要开启正式降息仍有“流水线”的流程要走：一是数据支持。鲍威尔虽然表示 9月降息在考虑之中，但既然美联储一直强调数据依赖的逻辑，那降不降息的关键就在于未来的 4 份数据：两次通胀+2 次就业。二是通过公开会议给出指引。从一般流程来看，降息操作是先给出指引，再做动作。今年 8 月的杰克逊霍尔会议则是一个重要窗口，否则讨论降息就只能留到 9 月。

　　固收首席张彬彬表示：

　　我们倾向于判断9月议息会议将降息25bp。不过我们继续提示当前政策定价的不对称性和潜在扰动风险。降息预期提前计入定价，进一步增强空间可能有限。特朗普支持率若阶段性滑落可能小幅抑制降息预期。此外还有地缘因素扰动。

　　2、TLAC非资本债券

　　固收首席张继强表示：

　　TLAC非资本债务工具是除永续债、二级资本债外补充 TLAC 的重要债务工具。五大行 2028、2030 年将面临更高的考核要求，TLAC 非资本工具扩容仍有较大空间。5 月我国首批 TLAC 非资本工具亮相，上市后交易活跃度提高，从银行持有为主转为非银持有为主，估值也从更贴商金债转为更贴二级资本债。TLAC 非资本工具的推出有利于大行实现总损失吸收能力补充，也为投资者提供了新的可选品种。目前 TLAC 非资本工具交易已非常活跃，未来可关注 TLAC 非资本工具规模扩容和比价优势等带来的投资机会。

　　中邮固收首席梁伟超认为：

　　以 2024 年 3 月末资本充足率数据为基准，预计到 2025 年 1 月 1 日，四大行TLAC 缺口合计约 0.96 万亿元；2027年 1 月 1 日，交行三年过渡期结束，也要满足 TLAC 监管要求，五大行缺口合计约 1.27 万亿元；2028 年 1 月 1 日，五大行均要满足 18%的 TLAC 风险加权比率要求，五大行 TLAC 缺口合计约 3.19 万亿元。目前五大行公告计划发行合计 4400 亿元 TLAC 非资本债，其中 2024 年至少2600 亿元，但距离满足 TLAC 要求仍有较大缺口；尽管存款基金也可计入TLAC，但考虑到存款保险基金规模较小，且其他国股行也可能被列入全球系统重要性银行，未来仍或需更多 TLAC 非资本债和二永债等其他资本补充工具。

　　中金公司固收分析员王瑞娟等表示：

　　2024年 TLAC 非资本债券发行体量或相对不高，主要系资本新规对于风险加权资产节约、资本充足率提升的利好因素、国有行的存量二永债批文仍相对充裕、以及新品种或仍需市场培育过程。二阶段达标和更长期的风险加权扩张、内生资本积累能力偏弱可能使得银行持续面临 TLAC 缺口，而大行资本充足率水平高、TLAC非资本债券利率较二永债更低，对于银行来说会倾向于增加 TLAC 非资本债券发行替代部分二永债，我们预计未来TLAC 非资本债券供给上升，在此过程中期限设计有望更为丰富，也不排除其他创新品种出台，为投资者提供更为丰富的品种选择。