新刊速读 | 如何看待宏大叙事对资产定价的重塑

图片来源于网络，如有侵权，请联系删除

　　作者：郭磊，首席经济学家

　　从叙事经济学视角出发，宏大叙事正成为影响近年全球资产定价的力量。围绕美元信用弱化、黄金重塑货币锚、供应链重构、基础设施化及新原油地位，金融市场形成相互支撑的叙事星座，引致、有色金属、新兴市场股票与科技资产跑赢。宏观环境连续性被打破，传统依赖基本面与均值回复的定价框架受到挑战，叙事驱动的动量交易兴起；应对之道在于构建叙事分级和生命周期框架，结合跨资产主题配置与验证指标，在承认叙事定价作用的同时坚守估值约束。

图片来源于网络，如有侵权，请联系删除

　　一、2025年全球金融市场的流行叙事

　　站在2025年的时间截面回望近几年全球金融市场，可以看到，资产价格越来越多地被少数几个带有宏大叙事色彩的主题所主导，而不仅由传统经济周期与盈利预期驱动。当前最具代表性的五类流行叙事是：一是美元信用长期走弱，美元走弱背后一则利差驱动，即美国降息周期伴生。二是存在美国新一轮政策框架的影响，对外加税、对内减税和赤字扩张的新政策组合带来对美国经济中长期可持续性的担忧，并引发美元信用风险溢价上升。三是黄金将成为新一轮货币体系的锚，黄金的超常规上涨不只包括实际利率定价，还包含全球货币体系切换的影响，不少经济体央行战略性增加黄金储备以降低美元储备风险。四是全球产业链、供应链重塑，在地缘政治风险升级、逆全球化关税升温背景下，全球产业链和供应链出现近岸化、碎片化、备份化特征，市场认为关键原材料和供应链网络的价值上升。五是人工智能将成为新一轮产业链变革的基础设施，其底层是算力、框架和平台，中间是具体技术能力，上层是垂直领域前沿应用。六是有色金属将成为新一轮产业链变革的原油，被广泛用于和、算力基础设施、新型能源体系等领域。

　　二、叙事明显影响资产定价

　　这五类流行叙事并非彼此割裂，而是相互关联、逻辑上相互支持，围绕全球货币、生产体系、资产载体这一主线层层展开、相互嵌套，形成叙事星座。以美元信用边际弱化为起点，投资者质疑既有国际货币体系的可持续性，催生黄金重塑货币锚的想象，将部分价值锚定从信用货币转向实物资产；地缘格局重组推动供应链从单一效率导向转为安全加弹性导向；人工智能基础设施化一方面塑造未来增长预期、推动科技资产溢价，另一方面通过算力、和能源消耗扩张，抬升对铜、铝等关键有色金属的结构性需求，使其从传统周期品上升为承载技术与安全双重属性的新原油。由此，从货币锚重估到生产与贸易格局再布局，再到技术路径与资源约束重塑，构成自上而下闭环的宏大叙事体系，并在定价层面共同指向贵金属、有色金属、部分新兴市场资产和科技板块的相对收益优势。

　　叙事通过多种路径参与资产定价过程：一是通过预期与贴现率通道重塑合理价格区间，当相关叙事占据主导时，投资者系统性地下调对部分美元资产的安全性评估、上调对实物资产的稀缺性溢价预期，使传统估值模型给出的公允价值在市场博弈中被不断上移或下移。二是通过风险溢价与波动率通道放大顺周期性，叙事在媒体和研究报告中被重复、放大，提升相关资产在组合中的存在感，强化趋同交易和杠杆配置，推动相关板块出现叙事溢价；当叙事情绪反转或遭遇现实检验时，又容易引发跨资产集中减仓和相关性上升。三是通过跨资产与跨市场的主题联动重塑价格关系结构，原本受各自基本面驱动的资产被归入同一主题，部分资产的表现更多取决于是否被纳入某一叙事星座，而非各自独立的盈利与产能周期，资产定价呈现故事驱动、资金响应、价格验证的自我强化特征。

　　三、为什么在2025年会出现叙事的升温？

　　需要强调的是，叙事是一个中性和专业的词汇，其背后既有对现状的概念性理解，也一定程度包含客观的基本面趋势。叙事是对复杂现实的抽象框架，也是对部分客观变量变化的高度概括，之所以获得广泛共鸣，正是因为其背后对应主权债务扩张、技术投入加速等可量化事实。叙事升温与全球宏观变量连续性出现变化有关。2024—2025年，全球财政货币条件、贸易环境、地缘政治、产业技术在较短时间内出现较大非连续性变化；在一系列变化叠加背景下，沿用以往经验建立的宏观预测模型和资产定价框架解释力下降，未来路径出现明显多峰分布，投资者难以用单一情景描述中长期前景。宏观面的可预知性下降，市场参与者转而借助更具概括力、可传播性和情绪张力的宏大叙事，对变量重新归纳和解释，为资产配置寻找相对自洽的坐标系。同时，信息传播和市场结构变化为叙事升温提供技术与制度基础，叙事复制效率提高，叙事主题被直接转化为可交易标的，资金在短时间内集中配置并放大价格与仓位对叙事的响应，使以叙事为轴理解资产价格从边缘视角走向分析框架前台。

　　四、近期主流叙事出现了一定的松动迹象但尚未逆转

　　2025年10月以来，全球主流叙事出现阶段性松动，资产价格与资金流向层面表现为涨势放缓、板块分化和仓位降温，部分品种出现阶段性回调；市场开始对原有叙事的适用范围、持续时间和强度重新评估，投资者从无条件跟随故事转向更注重估值约束和基本面验证。具体看：一是美元反弹，既反映空头交易拥挤度下降后的技术性反弹，也包含货币政策较预期偏鹰的影响。二是黄金价格单边趋势打破，地缘与贸易关系变化与美元短期趋势形成共振，央行购金预期的单边性被打破。三是经贸磋商与区域经贸进展带来对关税与技术脱钩情景的降温解读，产业链供应链叙事缓和。四是美股大型科技企业延续的正循环开始打破，市场对愿景与不确定性的买单意愿出现动摇。五是有色金属需求量级分歧加大，长期引擎预期与部分品种过剩压力并存。

　　不过整体来看，主流叙事根基尚未逆转：一是全球财政货币政策格局未变，高债务、高赤字与高利率但不紧缩的组合仍在延续，支撑法币信用稀释、实物资产受益的基础叙事。二是地缘政治、全球贸易秩序、央行购金趋势等尚未出现单边逆转，供应链重构仍在推进，增持黄金趋势阶段性放缓而非掉头。三是AI相关资本开支的二阶拐点尚未出现，上游设备、能源与资源需求仍在部分兑现，使相关逻辑更多呈现节奏波动而不是趋势反转；价格可以调整，但结构性条件仍在，对资产定价的深层影响尚未削弱。

　　五、下一轮流行叙事可能是什么？

　　站在现在看未来五年，可能的新流行叙事有几点猜测：一是南方国家工业化，南方国家占全球人口的较大比重，在工业化上具有巨大空间，相关经济体的投资与增长表现强化其叙事基础，对中国企业而言也构成正在加速的机会。二是中国企业第二轮全球化及GNP取代GDP，在新的贸易环境下，不再单纯依靠贸易这一窄出口，未来全球化赋能是合理趋势，且至一定发展阶段后，企业全球化对其国内经济和产业链也将形成关联带动，产能出海背景下更多行业可能呈现全球化订单增速大于国内订单的趋势。三是AI场景化，从技术革命规律看，每一轮从技术端探索开始，以应用场景和商业模式为突破口，进一步催生新的行业和产业链完成对宏观经济的影响，未来几年可能是场景化加速阶段，对入口级场景、爆款垂直场景、AI原生场景的捕捉有可能成为流行叙事。四是新品质消费或新一轮服务消费升级，在以旧换新释放耐用品消费潜能后，未来空间主要在拓宽服务消费，服务消费占比上升是长期趋势并可能呈现S曲线效应。

　　六、叙事对金融市场投研方法论的挑战和应对

　　对自上而下投研体系来说，可验证的基本面是方法论基础坐标，均值回复是关键预设，资产轮动和性价比是重要决策依据。但在叙事影响定价阶段，上述要素会被不同程度打破：一是宏大叙事时间线偏长，会跳过短期验证；二是叙事带来很强的预期正反馈循环，打破均值回复；三是叙事资产常形成与传统资产无关、独立的风险收益范式，使基于整体组合的原则失效。

　　应对方式是，在基本面、估值、流动性框架之上，将叙事作为可识别、分级、跟踪的变量纳入考量，并厘清叙事与宏观变量、盈利预期、估值水平之间的约束与偏离，避免只有故事没有数据的决策失真。关键抓手包括：一是区分叙事层级，实现资金久期和风险收益匹配。二是跨越传统资产分类，用大类资产主题类别直接对标叙事，把上游矿产商品、中游技术行业、下游地域市场与关键应用场景纳入同一主题。三是叙事流行阶段动量策略更为适用，可适度提高比重。四是识别核心叙事并评估叙事生命周期，将叙事分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，并引入反身性分析预判演进方向。五是设立叙事验证的客观指标，对科技叙事可跟踪营收增速、用户增长、付费转化率、效率提升等指标，对商品叙事可跟踪供需平衡表边际变化速度。六是相信叙事也要敬畏估值约束，设置单一叙事投资比重上限、增加非相关性资产、设立分批止盈纪律、利用期权工具控制风险、关注叙事泛化与循环交易等泡沫化迹象；叙事只是在现金流折现模型下扩大估值弹性，估值过高仍会带来调整压力。

　　原文出自：郭磊．如何看宏大叙事对资产定价的重塑？[J].金融市场研究，2025,(12):8-15.

（文章来源：新华财经）