【财经分析】债市上演极致快牛行情 “热行情”背后需“冷思考”

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　　新华财经上海12月18日电（记者杨溢仁）在管理层定调“适度宽松的货币政策”，打开降准、降息想象空间的背景下，近期“快牛”行情再度上演。

　　尤其就信用债市场来看，各期限利差普遍收窄，且呈现出明显的信用轮动特征——中低评级、中长久期品种表现更佳。

　　业内人士认为，在票息整体偏低、推动力一致性更强的大环境中，后续信用债投资的难度不仅在于规避信用风险，同样也在于波段、品类操作的精细化。

　　多维度利好支撑“债牛”

　　不可否认，今年信用债市场整体表现优异。

　　“自2024年初以来，资金利率趋于平稳宽松，年末政治局会议又将货币政策基调从‘稳健’调整为‘适度宽松’（央行的宽松空间在此过程中持续打开），显然，受资金面及基本面改善幅度不强的支撑，年内大部分时间的债市均处于‘资产荒’环境中，而这持续利好信用债表现。”固定收益研究中心首席分析师左大勇称。

　　“我们认为，近期信用债走牛或主要归结于以下因素的驱动。”固收首席分析师李清荷则表示，“首先，是化债资金落地，隐债置换开启，机构原先持有的城投债、贷款、非标等资产被置换后，资产配置需求进一步增强。在供求不平衡的背景下，‘资产荒格局’得以再一次被深化。其次，央行合计投放万亿元流动性，有效对冲了政府债大量发行的冲击，多数地方债发行情绪良好，供给端担忧得到有效缓解。再者，经历了2024年10月债市的回调后，机构配置需求普遍提升，叠加还需为次年配置提前准备，各机构11月再度大幅净买入现券9133亿元。最后，理财自建估值消息的释出，也在一定程度推升了以二永债为代表的信用债市场情绪，促使收益率进一步下行。”

　　目前持乐观态度的机构普遍判断，在年末“抢跑”行情延续的情况下，信用利差有望进一步打开下行的空间。

　　“个人认为，年末机构的配置诉求有望对近期信用债行情形成支撑，以8月上旬的利差低点为基准，中低评级和中长久期信用债性价比较高，后续利差或仍有一定下行空间。”一位机构交易员告诉记者。

　　仍需关注反转风险

　　不过，记者在采访中亦发现，随着极致债牛行情的展开，后续“债市何时止盈”也成为了市场关注的重要议题。

　　眼下，利率水平已经走到历史性的超低位，距离跨年还有两周左右时间，债市行情将如何演绎？

　　“个人认为，极致宽松的预期下债市处于非稳态，收益率快速大幅下行后，市场还需关注反转风险。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“就目前而言，潜在的偏空因素可能包括总量宽松政策落地后，止盈盘可能会随之显现；年末资金价格分层带来的波动风险；央行管理长债风险的操作会否落地；超涨后的债市回调风险，等等。”

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至12月18日收盘，间信用债市场收益率整体上行。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上行1BP至1.73%，3年期收益率上行2BP至1.85%，5年期收益率上行2BP至1.95%。中债中短期票据收益率曲线（A）1年期稳定在7.47%。

　　“我们认为，尽管短期债市缺乏明显导致反转的利空因素，但在收益率快速下行后，大规模加仓的性价比已不高。”华创固定收益首席分析师周冠南表示，“尤其针对前期已经加仓的账户，我们更建议多看少动，顺势而为。”

　　布局建议量力而行

　　首席经济学家刘郁表示，即便大多数交易盘久期已拉升至极致，但鉴于各机构身处在年末争夺相对排名的关键阶段，因此提前下车的概率有限，目前还处于等待止盈信号的阶段。

　　前述交易员并称，“现阶段机构做多情绪已演绎到极致，久期基本处于各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。鉴于短期止盈动力偏弱，因此若没有外部强冲击出现，那么平稳跨年为大概率事件。”

　　大部分机构建议，对于尚有增量资金的账户，当前仍可遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置。

　　左大勇指出，考虑到接下来财政政策或有更多进展，则聚焦信用债布局，建议关注板块表现对政策影响的加速反应，即下一阶段可更多关注产业债的表现。

　　可以看到，2024年产业债发行规模增长、期限整体拉长。业内人士普遍预计，后续长期限、超长期限产业债的投资标的和机会将进一步增大。

　　公开数据显示，2024年产业债的认购情况持续改善。尤其自今年6月份以来，市场认购倍数在0至1倍的产业债占比已从上半年的平均46%下降到25%至30%区间；1至1.5倍的认购占比从上半年的35%左右上升至40%至45%区间。不仅如此，高认购倍数的占比也有显著提升，2024年3月后，认购倍数在3倍及3倍以上的产业债占比从平均的6.19%提升至平均13.68%，并于7月达到了占比高点——15.88%。

　　当然，在乐观布局的同时，各机构仍需规避信用风险，精细化操作实为关键。

　　“聚焦非地产行业布局，我们建议尽量规避短债集中到期压力较大、行业基本面走差、公司治理不甚理想、实控人存在问题（涉及企业混改、司法纠纷、资产冻结、股权质押，等）的产业债。”中证鹏元常务副总裁秦斯朝表示，“另一方面，城投转型也可持续关注，对于短期内能够进入市场的转型城投企业不用过多担忧，至于存量市场，对于那些瑕疵企业，建议各机构做好更加深入的分析，审慎布局。”

（文章来源：新华财经）