跻身全市场前3%！尚正基金张志梅：投资就是投企业，关键要做好价格和价值比较

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▲尚正基金基金经理张志梅

“我只是判断一个大致的方向，更多的是去看公司本身的价值。”近日，张志梅向券商中国记者表达了自己对投资的感悟。

作为价值派基金经理，张志梅偏好选择绝对低估、优秀且适合中长期配置的公司，以追求持续稳定的回报。

市场是最好的验金石。得益于对资源型公司的提前布局，张志梅在管产品尚正竞争优势混合基金今年以来收获不俗的业绩。数据显示，截至5月15日，该基金今年以来的净值增长率已超过16%，位居全市场前3%，其净值也在近期不断创历史新高。

近日，张志梅在接受券商中国记者专访时表示，同样是投资源型公司，研究的出发点可能不太一样，“我并不清楚它们的价格会怎么样波动，主要是认真看公司、看三张表、算价值。”

投资就是投企业

券商中国记者：有的基金经理的投资框架是自上而下，有的是自下而上，不知道你怎么定义自己的投资框架？

张志梅：其实最开始做投资的时候，我也主要是采用自上而下做行业轮动的套路。随着不断地积累，我发现这种方法有时候是很有效的，但有时候又是完全失灵的，比如很多时候很难找到行业大的趋势变化，有时候即使行业变化很大但不代表公司在里面能赚钱，你会发现这是两码事。

后来我开始不断地学习和深度思考。一方面，向历史上一些优秀的投资人学习，我发现包括巴菲特在内的很多知名价值投资者，虽然在牛市的时候业绩跑不赢那些很猛的人，但他们最终的长期业绩累积是非常可观的。另一方面，在投资实践中不断积累与成长，我觉得早年做年金和专户的经历对我的影响也很大，那时候总是想着要不亏钱。

在不断反思与实践的过程中，我对价值投资有了更深的理解，并开始重塑自己的投资理念和框架。我就想学学最牛的人，熊市少亏钱，牛市的时候赚的虽然不那么多，但是累积下来收益还不错的，并把这个作为自己的一个小目标。

我花了很长的时间去复盘历史上成功的投资案例，发现他们持有的股票有两个特征，一是持有时间非常长；二是买点特别低。他们的投资秘诀是股票价格是波动的，利用股票价格波动带来的机会。这是一个公式，这个公式我该怎么用呢？

在学习了更多的资料、复盘了更多的案例、经历了更多的实践后，最后我终于明白一点：投资就是投企业，跟市场没太大的关系。作为投资人，我觉得要经历过一段时间的沉淀才会真的明白具体怎么做投资，真正找到适合自己的投资方式。

券商中国记者：如何做到买得便宜？

张志梅：最关键的是做好价格和价值的比较。买的时候，需要对公司未来值多少钱，也就是它的价值有自己的定价，如果明显低估才会去买，我基本上都是这样一个个公司去看去挑。

我现在基本上很少关注，或者说，也没能力跟踪那些市场热点，对那些涨得很猛的东西反而心存畏忌。市场行为是多种多样的，但是投资的本质是投企业，买的也是企业未来的价值。有些公司都看不清楚他是干什么的，更不可能计算出它未来的价值，这种情况我肯定就选择不参与。

对我而言，投资第一要有长期思维，第二是看企业未来的价值，第三要有一个比较，即当前的价格和自己给出的价值的比较。而能计算出未来价值的公司，首先是你能看清楚这个公司是做什么的，其次是大概能预估未来能赚多少钱。

挖掘公司本身的价值

券商中国记者：去年你开始加仓资源股，当时是基于什么样的逻辑去做这样一个操作呢？

张志梅：去年主要是增加了原油开采和铜、锂资源型企业的配置，其实挺阴差阳错的，并不是说我对油价和铜价本身有判断能力。

先说原油开采类的企业，其实去年上半年我是错过的，后来也是受到股神巴菲特的启发，他有投资西方石油并且一直在增持。那么，既然股神都这样做了，无论是致敬还是抄作业，都值得认真去研究一下。其次，我自己也是长期持有煤炭的，我认为煤炭和原油都是石化能源，理论上价格变动方向应该是一致的。当然，决定企业价值的核心依然是资源禀赋和开采成本，以及未来可以回报股东的盈利能力，研究工作也主要围绕这几点进行。

买铜更是个意外。我们一直在对新能源产业做研究，其实当时我们是在看锂相关公司的时候发现了铜。铜作为资源品，总体逻辑跟我买煤炭是一样的，它的供给端没有新增产能，需求的增长是确定的。此前铜的主要需求来自于房地产和电网建设，现在大概有一半以上的新增需求都是来自于新能源相关产业。我是在看一家盐湖锂资源企业的时候，看到这家企业主要盈利来源是铜矿，其拥有的铜矿是国内最大的单体铜矿，排名第二的被另外一家上市公司拥有，且产能刚好在前两年大幅释放，企业资产负债表和盈利能力都有了脱胎换骨式的变化。

回过头来看，年初油价和铜价的上涨都让我很吃惊，自认为确实没有能力去判断价格涨跌，更别说再加上时点判断了。我只是判断了一个大致的方向，更多地去看公司本身的价值，底线思维是即使价格不涨，作为投资者我的回报大概会来自于哪里，如果股票价格继续下跌20%，我还愿不愿意继续加仓。

券商中国记者：请讲一些具体的投资案例。

张志梅：以加仓的石油企业为例，最初我并没有认识到其价值所在。去年下半年，在把公司上市以来所有的资料都认真翻了一遍之后，我好像突然抓到了投资这家公司的要点。

首先，这家公司沿海石油开采的垄断地位就不说了。从成长性来看，这家公司近几年一直在大力增储上产，用公司自己的话说就是“持续增储上产，提质降本增效”，每年都有一定的增量。2020年以后，它的原油产量实际上一直高于过去一个周期，每年都有一定的增速。二是，公司在 2022年战略展望中，明确表示2022—2024年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税），结合公司当时的股价来看，公司的股息率很有吸引力。三是，过去十年油价大多是在60美元以上，2013年最高达到110美元，过去十年只有两次低于50美元，一次是2015—2016年，一次就是2020年疫情。最后，结合当时的情况，我估算了公司在悲观、正常、乐观三种情况下公司的利润，我认为公司被低估了。其实，相比很多真正的价值投资者，我这个认知还是晚了。没办法，认知不到位就是不敢重仓。

买铜相关的企业也是类似。我认真看了公司的资产负债表、现金流量表以及公司过往的一些历史资料。一方面，这家企业也属于资源型的企业，开采成本非常低，基本上开采出来只要能卖出去就非常赚钱，现金流也比较好。对我而言，有资源禀赋的企业长期是有投资价值的，可以进行长期的跟踪和研究，既然发现了就一定不要错过。

券商中国记者：你投资的公司是不是有一些共性？

张志梅：我选的公司大多是商业模式清晰、公司治理也比较好的行业龙头，要么是具备资源禀赋的企业，要么是很好算账的企业。

我的投资周期一般相对比较长，以尚正竞争优势混合来看，这只基金自成立以来主要持仓行业和公司变化并不大，主要聚焦煤炭、高端白酒、电信运营商、社交媒体、财产险5大行业，重点持仓的公司大多数持有已经超过8个季度。

总结来看，我选择公司主要有四个标准：一是商业模式优秀；二是企业具有竞争壁垒和定价权，能够抵抗经济波动；三是资产负债表健康优秀，能够持续产生现金流，并具有高分红能力和意愿；四是从估值上看，未来5年能够基本满足10%—15%的内在收益率要求。

追求绝对收益

券商中国记者：从公开资料看，你管理的尚正竞争优势在逆市中取得了不错的业绩，排名也比较靠前。

张志梅：有运气的成分。这只基金在市场行情相对高位的时候成立，它本身的定位并不是走极致化的相对排名的路线，本质上是追求可持续的复合收益率。短期排名比较靠前，我们当然也会比较开心，至少说明过去一段时间犯的错误比较少，也有正的收益回报给持有人。其实也还有很多东西需要总结的，也有一些遗憾。

公司内部无论是股东还是管理层，都有一个共识，就是投资是来赚钱的，不是来比排名的，排名确实就是一个结果，结果好大家都开心。另外，这也是一只发起式的基金，公司和内部员工买入较多，风险利益共担。回到一个老生常谈的问题，到底赚多少算合适呢？我觉得还是要定一个合理的目标。

券商中国记者：站在现在来看资源品的话，它的估值怎么样？

张志梅：就我持有的煤炭和铜这两个品种来看，我觉得现在是合理偏高一点点，不算高估但是也不能算便宜。当前位置我可能不会再考虑加仓，但如果没有找到更低估更好的品种来替代，我暂时也不会考虑卖出。

首先，我不太轻易地去做价格上特别确信的判断，除非它很明显地一眼看过去就高估了；低估和高估并没有绝对的标准答案，我会更偏好用“未来三到五年有多大概率实现10%至15%的年化收益率”这个标准来进行衡量。

券商中国记者：像AI（人工智能）这些市场上的热点会不会考虑参与？

张志梅：对于市场上的新兴事物，我多多少少会关注下。如果觉得自己有这方面的能力，就会更深入地再去做一些学习和研究。公司内部研究员也主要是覆盖TMT和新能源产业链。AI作为未来技术的一个大方向，肯定会有相应的商业模式走出来。目前来看，似乎还没有一个很清晰的商业模式，更多是作为生产力工具提高效率。不知道这个理解对不对，可能比较肤浅，但是我也就只能理解到这个层次了。新方向不妨学习着，边走边看，投资其实有时候不怕晚的。

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