专访瑞士百达戴悦思：债市发生范式变化 固收回归理性时代

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“债券市场环境发生了巨大的变化，应当说我们已经进入了一个全新的市场环境。”“我认为当前固收在回归理性时代。”近日，瑞士百达资产管理固定收益首席投资官戴悦思（Mary-Therese Barton）在北京接受了21世纪经济报道记者专访，并分享了她对全球固收市场的最新展望。

戴悦思于2004年加入瑞士百达资管，2023年10月被任命为固定收益首席投资官。在瑞士百达资管，这是一个重要的岗位。目前，瑞士百达资管管理的资产规模约为2,760亿美元，其中固收资产规模超1,000亿美元。瑞士百达资管的固收团队约有122名员工，分布在全球9个地区。

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戴悦思介绍，瑞士百达是最早投人民币债券的外资机构。2015年，瑞士百达成为首批推出欧盟可转让证券集合投资计划（UCITS）基金的国际资产管理公司之一，为国际客户提供投资中国境内人民币债券市场的机会。

在专访中，戴悦思首先谈到了债券市场环境的变化。在2023年10月，美债收益率达到5%，市场出现了近40年来最大的债券市场反弹；2024年市场又出现了大规模债券抛售。戴悦思认为，这说明债券市场已经进入了全新的市场环境。

纵观全球债市，戴悦思仍然看好新兴市场的机会。戴悦思表示，此前发达市场利率上升，导致投资者对新兴市场债券丧失了兴趣。但新兴市场仍然处于独特的位置，考虑到各国降息周期的不同步以及地缘政治的因素，新兴市场债券仍然有很多投资机会。

戴悦思。资料图

债市进入全新市场环境

《21世纪》：针对全球债市，目前瑞士百达有哪些主要观点？

戴悦思：首先，债券市场环境发生了巨大变化，应该说进入了全新的市场环境。我们把美债的10年期收益率分成两个部分，一部分由通胀决定，还有一部分是它的真实收益率。我们判断是，这不是简单的回调，而是范式的变化（a genuine regime shift）。未来的中性利率将达到4%。

很多人会说，现在是不是债券市场的复兴？其实我更愿意说，当前固收在回归理性时代。当前我们可以看到市场收益率的趋同。也就是说标普500指数、活期存款利率以及美国的投资级企业债，收益率基本都是5%。所以在高水平利率持续的大背景下，未来是通过债券收益来获得收入的好时机。现在的问题是，这会不会导致资产重新配置，也就是说从股市转向债券市场。

具体到固收资产今年的市场情况。我们可以看到大量资产流入到目标到期债券基金或固定年期基金,大家都希望在固定时间段把利率锁定在相对较高位置。同时我们也看到，包括欧洲和全球公司债在内的信用债市场也受到了欢迎。

《21世纪》：你如何展望固收市场的投资趋势？

戴悦思：我认为可能会有六方面趋势。

第一，公司债未来将成为配置的核心资产。当前企业债收益率是可以媲美股市，所以我们需要优选欧洲和美国的优质公司债。

第二，在当前的宏观环境下,信用债的选择是最关键的。当前公司债领域的利差水平差别较大，尤其是CCC评级到B评级之间的公司债，未来我们会看到更多的收益率分化。所以无论从收入角度还是从质量角度，对于主动管理的基金经理来讲，都可以充分利用这种收益率分化。

第三，我们更偏好短久期的债券。从风险和回报的角度来考虑，短久期债券现在的吸引力尤其突出。

第四，不同的市场间实际上存在套利机会。无论是从债券价格的波动性，还是央行是否开启降息周期，此外，各个国家之间的GDP增长状况差别也很大。

第五，我们比较确信的是，未来新兴市场债券表现会比较好。此前发达市场利率上升,投资者就没有兴趣再去看新兴市场债券。但这种情况会发生变化，新兴市场处在一个非常独特的位置。考虑到各国降息周期不同步，再加上分散投资的因素,同时在地缘政治方面，新兴市场国家普遍处在相对中立的地位，所以未来新兴市场债券有很多投资机会。

第六，就是关于流动性解决方案。在总体利率比较高的环境下,投资者还是会分配一部分资金放在现金领域，以备随时调用。

降息周期何时开启

《21世纪》：你认为美元降息周期何时开启？我们该如何看待6月6日欧洲央行的降息？

戴悦思：欧洲央行这次降息，可以把它归纳为是鹰派的降息。它传导出的信号是，未来央行降息的周期和幅度,可能受到不同国家经济周期和政治背景影响而出现差异。今年欧洲央行可能还会有一次甚至两次的降息。

至于美元降息周期，我们可以看到，年初市场普遍预计美联储可能会有6至7次降息，但是我们现在的看法是，美联储可能会降息两次，大概会在第三季度末到第四季度期间。尤其是在美国大选之后，可能才会考虑降息。美联储还是会等到通胀前景已经比较确定之后才开始降息。

《21世纪》：你刚才提到不同的市场间存在套利机会。能具体谈谈当前不同市场的固收投资者偏好如何吗？

戴悦思：我们能看到一个比较明显的趋势是，投资者对于优质信用债的兴趣在提升。原因是和政府债券相比，公司债还有收益继续上涨的可能性。所以机构投资者会更多配置这一类资产，这也为优质企业债提供了比较稳固的技术支撑。长期来说，这类资产很有吸引力。

举一个例子，一个可能出现定价错误的例子是巴西的债券市场。目前巴西年底加息60个基点的预期已反映在利率曲线中。鉴于最近市场的波动，以及巴西对财政和过于宽松的货币政策的担忧。巴西央行在连续七次降息后，最近停止了降息。所以这是一种市场上的机会。

《21世纪》：你怎么看待下半年全球市场高收益债的投资机会？

戴悦思：高收益债确实是有机会的。但我们比较坚信的是要精选好的投资机会。其实今年可以看到，信用债已经出现了一些压力，特别是另类资产，所以选择变得尤为重要。长期来看，我们认为高收益债利率会保持在更高的水平。在2025年会有一批高收益债集中到期，这对主动管理基金经理是一个考验。

从违约率来看，目前欧洲的高收益债违约率约在1.5%至1.8%，应该说风险还是可控的。但在高利率的环境下，未来违约率可能会上升。

外资对中国债券的兴趣会持续

《21世纪》：近期中国发行了超长期特别国债，受到市场广泛关注。你如何看待超长期特别国债的作用，从国际范围看，有哪些历史经验可供参考和比较？

戴悦思：事实上，新兴市场其实有发过期限长达100年的债券的，比如墨西哥、阿根廷和沙特。当然阿根廷并不是一个很好的先例。

我们认为，中国本土的需求将很好地吸收这些债券发行。中国央行总体上将保持流动性宽松，较低的抵押贷款利率使得超长期债券的估值相对更具吸引力。我们认为在当前的经济背景下，长期债券收益率将在一定范围内波动。

《21世纪》：中国央行的数据显示，外资已经连续16个月净买入境内银行间市场债券。这个趋势能否一直保持下去？关键的影响因素会是哪些？从离岸市场看，你如何看待现在中资美元债的投资价值？

戴悦思：我先简单概括一下外资对投资中国固定收益市场的看法。应该说，中国的本币债券在全球的本币债券指数里面，今年的表现是最好的。无论从总体回报来讲，还是从分散投资的角度来讲，特别是和其他新兴市场债券相比，中国本币债的风险和回报是最好的选择。因此在构建投资组合时，我们可以把人民币债券看作一个非常强有力的价值主张。

在我们看来，外资对中国债券关注重点有两个方面。一是将中国在岸债券的短端换成美元，以利用高对冲溢价，这为海外投资者提供了低波动性的高套利收益机会。二是鉴于中国与世界其他国家的经济周期不同，国外投资者投资中国在岸债券，以利用其提供的多样化优势。由于上述因素将持续存在，我们相信外资对中国债券的兴趣也会持续。

谈到离岸市场。我们认为来自特定行业的中国离岸债券仍然吸引着外国投资者。譬如TMT行业，以及国有银行和规模较大的资产管理公司发行的次级债务。前者受益于强劲基本面和良好的估值，后者得益于政府提供了坚实的支持。鉴于离岸市场的发行规模相对较低，中国离岸债券在技术层面也得到了很好的支撑。